역사적으로 수익률의 변동성을 예측하기 위한 다양한 방법론이 제시되어 왔듯이, 수익 률의 왜도 또는 첨도의 예측을 위해서도 유사한 방법들을 적용할 수 있을 것이다. 왜도나 첨도의 예측을 다룬 연구는 변동성 예측을 다룬 문헌에 비해 크게 부족하나, 고유왜도와 주식 수익률의 관계를 다룬 최근의 실증 연구들을 살펴보면 몇 가지 왜도 추정방법을 엿볼 수 있다. 예를 들면, Boyer et al.(2010)은 일종의 횡단면 회귀모형을 이용해 과거의 고유 왜도 및 기타 특성변수들로 미래의 기대 고유왜도를 예측하며, Conrad et al.(2013)은 옵션 가격에 내재된 위헙중립 왜도를 측정한다.

이들과 달리, 본 연구는 Ang et al.(2006)의 고유 변동성 추정방법을 그대로 확장하여 과거 일정기간의 일별 실현 수익률로부터 개별 주식의 역사적 고유왜도 및 고유첨도를 추정하고, 추정된 역사적 왜도 및 역사적 첨도와 미래 수익 률의 횡단면적 관계에 분석의 초점을 맞춘다. 이와 같이 실현된 수익률로부터 역사적 왜도와 첨도를 추정하는 것은 다른 복잡한 예측 모형을 이용하거나 옵션가격 등 다른 가격변수 및 특성변수들을 이용하지 않으며, 오로지 과거의 주식 수익률이라는 정보만으로 계산할 수 있기 때문에 상대적으로 매우 수월하다. 또한 고유변동성 이상현상(idiosyncratic volatility puzzle)이 실제로 국내 외에서 수익성이 높은 투자기회로 활용되고 있는 것과 마찬가지로, 만약 손쉽게 계산할 수 있는 역사적 왜도 또는 첨도가 미래 주식 수익률에 대한 정보를 가진다면, 이 현상을 활용한 투자전략을 쉽게 구사하여 경제적 수익을 얻을 수 있다는 점에서 더욱 의미를 가진다.

구체적으로, 본 연구는 1998년 1월부터 2015년 12월까지 한국거래소 유가증권시장에 상장된 보통주의 일별 수익률을 대상으로 개별 주식의 역사적 고유왜도와 고유첨도를 추정 하고, 왜도 또는 첨도가 미래 주식 수익률에 미치는 영향을 알아보기 위해 포트폴리오 분석과 횡단면 회귀분석을 실시한다. 고유왜도 또는 고유첨도를 기준으로 단일정렬된 포트폴리오의 수익률을 관찰할 때, 고유첨도가 증가할수록 포트폴리오 수익률이 높아지며 고유첨도가 높은 주식을 매수하고 낮은 주식을 매도하는 투자전략의 수익률은 통계적으로나 경제적으로 모두 유의하다. 반면 최근 왜도선호 이론들이 예측하는 것과 달리, 역사적 고유왜도에 따라 정렬된 포트폴리오 수익률은 유의한 차이를 보이지 않는다. 또한 체계적 왜도와 체계적 첨도에 따라 정렬된 포트폴리오를 구성할 때에도 마찬가지로 뚜렷한 수익률 차이가 관찰 되지 않는다. 고유첨도가 높을수록 미래 수익률이 높게 실현된다는 사실은 주식시장의 일부 투자자들이 수익률 분포의 꼬리가 두꺼운 주식, 즉 극단적인 투자성과의 가능성이 높은 주식에 대한 회피 성향을 가지며, 따라서 그러한 주식의 가격이 과소평가되는 것으로 해석할 수 있다. 고유첨도가 높은 주식의 과소평가가 사실인지 다시 한번 확인하기 위하여, 개별 주식의 고유변동성과 고유첨도에 따라 이중정렬된 포트폴리오를 구성하여 수익률을 관찰한다.

고유 변동성 이상현상은 주로 고변동성 주식의 과대평가로부터 발생한다고 알려져 있는데 (Stambaugh et al., 2012, 2015), 변동성이 높은 주식 가운데 첨도가 상대적으로 높은 주식은 변동성과 관련된 가격오류가 첨도회피 성향으로 인해 상쇄될 것이다. 그 결과 고유변동성 이상현상은 고유첨도가 낮은 표본에서만 관찰되며, 이중정렬 포트폴리오들 중에서 과소평 가가 가장 의심되는 저변동성 고첨도 주식을 매수하고 과대평가가 가장 의심되는 고변동성 저첨도 주식을 매도할 경우 월평균 1.70%(t-통계량 = 3.43)의 높은 수익률이 발생한다. 한편 고유변동성이 전체 주식의 상위 3분의 1에 해당하는 표본만으로 고유첨도 포트폴리오를 구성 하면 고유첨도와 주식 수익률 간의 양의 횡단면적 관계가 더욱 강하게 나타난다

출처 : 토토사이트 (https://facehub.ai )

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