현대 포트폴리오 이론은 Markowitz(1952) 이후 수익률의 평균과 분산 기반의 모형을 중심으로 발전되어 왔으나, 투자자가 수익률의 왜도 및 첨도 등 고차적률(higher-order moment)을 고려하여 의사결정을 하는 모형 또한 오래 전부터 꾸준히 다루어지고 있다. 그 중 초기의 연구로 Kraus and Litzenberger(1976)는 모형을 통해 시장 포트폴리오와의 공분산뿐만 아니라 공왜도, 즉 체계적 왜도(systematic skewness) 역시 개별 주식에 대한 기대수익률의 결정요인임을 보인다.

이를 뒷받침하는 대표적 실증연구로, Harvey and Siddique (2000)는 미국 주식시장에서 체계적 왜도가 주식 가격에 반영된다는 증거를 제시하며 Dittmar (2002)는 체계적 왜도뿐 아니라 체계적 첨도 또한 기대수익률에 영향을 미침을 보인다. 이와 같이 전통적 이론의 범주로부터 출발한 연구들은 주식시장의 투자자가 동질적이라는 가정 하에서 대표 투자자의 의사결정 문제를 다루므로 모든 투자자가 최종적으로 위험이 완전히 분산된 포트폴리오(fully diversified portfolio)에 투자한다는 결론에 도달하며, 따라서 자산 가격을 결정하는 요인은 체계적 위험, 체계적 왜도, 체계적 첨도 등이다. 한편 보다 최근에는 체계적 위험뿐 아니라 개별 주식의 고유위험(idiosyncratic risk) 역시 수익률에 영향을 미칠 수 있다고 보는 관점의 연구들이 급증하고 있다.

가장 대표적인 실증 연구로, Ang et al.(2006)은 과거 일별 수익률을 이용하여 추정한 역사적 고유변동성이 높을 수록 미래에 낮은 수익률이 실현됨을 보고한다. 고유왜도와 주식 수익률의 관계를 다룬 연구도 많은데, Barberis and Huang(2008), Brunnermeier et al.(2007), Mitton and Vorkink(2007) 등은 개별 주식의 고유왜도가 투자의사결정시 고려되기 때문에 주식 수익 률에 영향을 미친다고 주장한다. 이 범주의 연구들은 공통적으로 투자자들이 서로 이질적 이며 그 중 일부의 투자자들이 복권과 같은 자산, 즉 왜도가 높은 주식을 선호하기 때문에 완전한 분산투자를 하는 대신 왜도가 높은 주식에 더 많이 투자한다고 설명한다.

이처럼 개별 주식의 고유변동성 또는 고유왜도가 주식 수익률을 결정하는 중요한 특성변수로서 널리 연구되고 있는 한편, 첨도와 주식 수익률의 관계에 대해서는 상대적으로 많이 다루 어지지 않는다. 본 연구는 이러한 최근의 연구 동향으로부터 영향을 받아, 한국 주식시장에서 고유왜도와 고유첨도가 주식 수익률의 횡단면과 어떤 관계를 나타내는지 실증적으로 분석한다. 최근 들어 한국 주식시장을 다룬 국내 문헌에서도 고유변동성과 주식 수익률이 음의 횡단면적 관계를 나타낸다는 보고가 잇따르고 있다(Kang et al., 2014; 고봉찬, 김진우, 2014; 엄철준 외 4인, 2014). 그러나 개별 주식의 고유왜도 또는 고유첨도의 횡단면을 다루거나 더 나아가 이 특성들이 미래 수익률에 미치는 영향을 분석한 연구는 거의 없었던 것으로 보인다. 이처럼 한국 주식시장에서 수익률의 결정요인으로서의 왜도 또는 첨도에 대한 연구가 미흡한 이유 가운데 하나는, 고차적률이 변동성에 비해서 정확하게 추정되기 더욱 어려우며 과도한 추정 오차에 의해 실증분석의 결과가 좌우될 가능성이 높기 때문일 것이다.

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